022 - EKOVEST

EKOVEST 8877

• 业务：建筑（71%），房产（15%），大道特许经营（13%），产业管理
• EkoCheras购物中心，2019/8已完工开放
• 出租率80%
• 租客如：Village Grocer, GSC Cinema; H&M, DeFacto, LC Waikiki, Starbucks, Coffee Bean & Leaf, Oriental Star, The Brew House, Powerplant, MuYoo+, Manekineko, Xin Dau Ji
• 委任Melia Hotels International（西班牙最大连锁酒店）经营旅馆“The Innside”，预计2019尾开放
• 服务式公寓，Tower E/H/J，2019/5已开始交出
• 办公大楼，Tower A，2018/11已开始交出
• 2019财年，凭单EKOVEST-WB共转换300.8股，筹集144.4m
• 2019/5/16，私下配售214.8m股 @ 0.83，筹集178.3m
• 2019/3/18，完成收购PLS（农林业/种植业）的23.42%股权（76.5m股数），之后接着以28.2m增持股权至2019/6/30的30.1%，再以1.155m增持至2019/10/15的30.44%
• 2019/10/25，本公司将会在2020Q2全购PLS来临的Redeemable Preference Shares可赎回优先股，最少213.5m股（每股rm1.0）
• 因PLS提议筹集1.05b扩展榴莲种植业务；723m用于榴莲种植，195m扩展榴莲下游业，109m还债
• 2019/11/21，将向IWH收购Johor Bahru的20块永久地契发展地皮，已与IWH子公司Timur Terang签2份有条件协议
• 第1份，收购17块地，面积75.4英亩，总值870m，通过发出850m股ICPS（每股rm1.0）和20m现金
• 第2份，以现金180m收购3块地，面积15.6英亩
• 将透过内部集资200m
• 交易预计2020Q1完成
• ICPS每1股可转换1股普通股；50%总股数可随时转换，其余50%则从第5年起每年最多只能转换10%
• 如果ICPS全数转换，股数将从2.65b增至3.55b（+33.6%）；而LKH的直接和间接股权，将从18.6%和11.2%（共29.8%），增至35.9%和8.5%（44.4%）
• 总地皮214英亩
• 未完成订单3b
• 近期被纳入MSCI全球标准大马指数

（上图为大马城构图）

（上图为大马城和丹斯里拿督林刚河等等的结构图）

• MoF (Ministry of Finance)
• CREC (China Railway Engineering Corporation)
• IWH (Iskandar Waterfront Holdings S/B)
• KPRJ (Kumpulan Prasarana Rakyat Johor S/B)
• LKH (丹斯里拿督林刚河)
• EPF (Employee Provident Fund)

财务状况：

• 营收+28.8%，税前盈利+37%，因：
• SPE/DUKE 3大道和River of Life生命之河项目完工进账值较高
• DUKE 2大道（2017/10完工启用）的车量流通量提升
• EkoCheras商场开始进账租金收入
• 19Q4，Fair Value Gain 36.6m
• 19Q4，投资基金2.3b，现金1.5b，长期债务5.74b，短期债务660m，净债务2.6b
• 19Q2，IWCITY，产业库存1.3b，现金43m，债务264m；市值750m
• 20Q1，PLS，现金9m，债务100m；市值290m
• 19Q2，KNUSFOR，现金40m，债务8m；市值60m

股价/股权：

• 股价从2017的1.5跌至2019年初0.45后（-70%），在2019/4因重启占地486英亩价值140b的大马城而暴涨至1.0左右（+122%），然后跌至0.83左右盘整至今
• 而Lim Seong Hai Holdings（Tan Sri Datuk Seri Lim Keng Cheng等人）分别在2019/4/22和4/25在公开市场卖了17.9m股和5.6m股，也在2019/4/22卖完16.7m的WB凭单
• 公司也在2019/4/22一度发文告说本公司无涉及大马城重启计划

展望：

之前的政府政策的不确定性如重审多项大型基建项目，等等问题已经逐步获得解决

• 建筑业务始终是公司主要业务，并预计在未来几年保持不变
• 总共在大马完成超过8b的建筑项目
• 打算加强大型建设项目业务，协助政府提供最佳基础设施
• 为了证明公司在建筑行业的能力和经验，目前与政府有个进行中的激励协议，关于设计污水处理厂的项目
• 继续探讨获得美化河流的项目，和推进河滨开发的项目
• 继续与政府和机构交流探讨已提出的多项提案
• 与沙巴和砂拉越伙伴联合竞标政府合约
• 将继续寻找机会，获得更多基建项目和订单
• 相信大道的车流量依然有增长空间，已采取多项措施，有信心大道的瓶颈可以大幅度降低，从而鼓励更多车户选择DUKE大道作为首选路线
• 收购PLS股权，管理层预计能扩大和多元化公司业务组合，转变至更大型的集团，符合公司的长期策略

潜在风险/隐忧：

• 建筑项目的赚幅不符合市场预期
• EkoCheras购物中心，房产业务，PLS业务，拖累业绩

参考/附录：

• https://ekovest.com.my/ 
• 2019/11/23 https://www.thestar.com.my/business/business-news/2019/11/23/iwh-inks-rm371mil-financing-deal-with-cimb-for-bandar-malaysia 
• 2019/11/22 现金加发股·怡克伟士10.5亿向IWH购地 https://www.sinchew.com.my/content/content_2150830.html 
• 2019/11/21 https://www.theedgemarkets.com/article/ekovest-buy-land-johor-rm105b 
• 2019/11/8 https://www.theedgemarkets.com/article/msci-drops-four-constituents-and-adds-nine-malaysia-index 
• 2019/10/31 政府加快发展大型项目 建筑建材股迎风而上 https://www.enanyang.my/news/20191031/%e6%94%bf%e5%ba%9c%e5%8a%a0%e5%bf%ab%e5%8f%91%e5%b1%95%e5%a4%a7%e5%9e%8b%e9%a1%b9%e7%9b%ae-br%e5%bb%ba%e7%ad%91%e5%bb%ba%e6%9d%90%e8%82%a1%e8%bf%8e%e9%a3%8e%e8%80%8c%e4%b8%8a/ 
• 2019/9/11 明年拟出口至中东，林蓬岸种植开发榴梿食品 https://www.sinchew.com.my/content/content_2114136.html 
• 2019/6/14 5企业获批出口带壳榴梿到中国 https://www.orientaldaily.com.my/index.php/news/nation/2019/06/14/294305 
• 2019/4/27 https://www.theedgemarkets.com/article/fgv-collaborates-pls-plantation-and-three-chinese-companies-venture-durian-plantations 

免责声明Disclaimer：以上纯属个人意见和分享，没有买卖建议，将不负责任何人买卖的亏损，买卖自负。

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021 - KAREX

KAREX 5247

• 业务：性健康（保险套，润滑剂），医疗（探头套/导管/测试套件/验孕棒），其他
• 全球最大保险套生产商
• 品牌：ONE/ Carex；TheyFit/ Pasante
• 竞争对手：Durex/ Trojan/ Ansell SKYN/ Cupid/ Okamoto
• 几年前代工OEM为主，然后开拓OBM自家品牌，以解决长远未来的隐忧
• 营收产品：性健康产品（91%），医疗（7%），其他（2%）
• 建造了胶乳复合厂，能更一致又稳定地生产超薄避孕套，控制胶乳配方的成本和品质，降低缺陷率
• 医疗业务产能有限，已进行场地扩充计划，预计几个月内将完工
• 营收业务：商业（OEM）（50%），竞标（33%），OBM（17%）
• 商业业务，越来越多品牌选择外包制造，因缺乏产品种类和成本的考量，尤其在发达国家更显赫
• OBM业务，营收新高；显示未来成长潜力大，和提供多样化收入来源；自家品牌，继续收到非常积极的反馈，证明于美国各地的新零售商和Walmart商店所展示/提供的产品范围有所增加
• 营收区域：亚洲（28%），美国（29%），欧洲（17%），南美/非洲（26%）
• 亚洲，主要营收来自商业业务
• 欧洲，多国政府预算受限，影响竞标业务；商业业务和OBM业务，透过电子商务上的销售，显示令人鼓舞的成长
• 南美/非洲，营收主要来自竞标业务，通常涉及简单包装和多产品品种；营收受humanitarian aid budget人道主义援助预算的影响
• 2018财年，行使期权，以7.6m，收购Global Protection Corporation额外15%股权；目前持有70%
• 2019年初，英国报社The Telegraph提出指控，关于大马一些厂商不道德待遇劳工，包括KAREX被指名
• 股息政策25%

财务状况：

• 营收和盈利下跌；因2019下半财年的订单受影响导致销量减少，削价战（尤其竞标业务），更高的成本费用（外劳事件引起的社会审核和相关补救措施），和在胶乳原料价格波动的情况下，更加困难应对难以抓莫的订单模式
• 资本开销19m，主要用于commissioning latex compounding facility和在生产线投入更多自动试验机
• 2019财年，USD/MYR，+10%，+4m
• 19Q4，现金63.6m，债务33.6m，净现金30m
• 18Q1至19Q4，净现金59/31/21/20/9/4.6/17/30m
• 2015~2019财年，净现金185/118/64/20.5/30m
• 2015~2019财年，毛利率33/33.3/31/26.3/23.6%
• 2015~2019财年，税前利率 24.6/23/10.3/3.5/1%
• 2015~2019财年，资本开销46/44/20/28/18m
• 2015~2019财年，Operating CF before Working Capital 72.5/79/48/33.5/20.7m
• 2015~2019财年，Operating CF 45/44/15/3.3/32m
• 2015~2019财年，Selling and Distribute Exp 15/19/35/46/36.5m
• 2015~2019财年，Selling and Distribute Exp/ Rev % = 5/5.6/9.6/11.3/9.7%
• 2015~2019财年，Admin Exp 21.5/34/39/45/49m
• 2015~2019财年，Admin Exp/ Rev % = 7.2/10/10.8/11/13%

股价/股权：

股价从2016年初最高3.1一路下跌至近期低点0.4横摆（-87%）

• 管理层和关联家族，总持股大约50%
• ABERDEEN从2018/11/27开始持股6.66%卖出，至2019/9/13持股低于5%停止通知，然后在2019年报2019/9/27，持股剩下4.47%
• Mr. Goh Siang，也是卖出股份，至2019/2/13持股低于5%
• Mdm. Goh Yin，有时买入，有时卖出，近期都是买入；2018/7/4和2019/4/30卖出，刚好是短期最高点
• 管理层则都有不定时小量加码

展望：

保险套，依然是避孕与预防性传染病/感染病，公认最有效又最经济实惠的方式之一。UNAIDS（联合国艾滋病规划署）近期有发表专题报导“保险套不足Not Enough Condom”。

虽然保险套的需求继续提升，但保险套行业依然存在许多传统壁垒和障碍 ，例如可及性差，年龄限制，性别规范gender norms，religious stigmas，甚至有些地区连携带保险套是犯法的。而采购保险套的国际预算/艾滋预算/人道主义援助预算，近年来逐步减少，然后把预算用在其他领域。以上各种因素，反映全球不同区域对于性教育标准有所差异，也对全球保险套行业带来一定挑战。但是，全球竞标市场的销量减少，自然地消费者市场的销量会随着提升。

通过与市场/消费者频繁交流，管理层意识到消费者的偏好和期望持续迅速地改变。消费者不单只是在乎产品类别，而且也在乎产品的制造过程，和对于环境及社会的影响。公司已实施方案，提高消费者意识和警觉性（包装材料的使用，设施的节能减排，等）和广阔公司营运管理政策。网路购物，更环保意识的包装方式，特制产品的选择，进攻年轻人市场等等趋势，都是公司需要创新和发展的方向。将专注把握数码转型/社交媒体/电子商务给与的机会，提升营销策略（例如，利用创新不同口味的方式，如Nasi Lemak/ Rendang/ Durian，作市场测试，同时形成另类的宣传方式和网络效应）。电子商务改变了消费者的购买习惯，为公司品牌进军新市场创造机会，同时也带来威胁，因零售业迎合消费习惯，改变营销策略，减少订单。

公司将继续在国际招标市场竞标合约，维护主导者的地位；努力成为多国政府组织和非政府组织（如美国/英国/加拿大）的医疗保健提供者的首选合作伙伴；和努力与新品牌和私人标签客户群合作，开发根据客户群的市场需求量身定制的包装和产品解决方案。

公司将继续投入更多自动化，提高稳定性，生产效率，和产品测试效率，并在未来减少对劳工的依赖。像公司本身，实施各种措施提升营运管理，具备创新和现代化营运环境，规模经济和广泛的产品品种和组合，行业内优先研发超薄保险套和提升自动化等等，将具备一定优势，也将在未来的竞争环境中拉开一定距离的优势/脱颖而出，获得更大的市占率。

虽然充满挑战，管理层对公司的发展轨迹（成长为全球性的性健康用品的厂商）保持乐观，谨慎乐观能够把公司定位于性健康行业的最前沿，并对于行业的长期前景保持乐观。



潜在风险/隐忧：

• 销售价格，削价战；消费产品，不适合时常涨价
• 成本；原料（latex胶乳），油价（silicone oil硅油/包装材料/运输&分销费用），营销费用（宣传自家品牌）
• 外汇（美金兑马币，下跌，不利）
• 业绩表现（已连续14个季度，业绩下滑，和“保持乐观”的展望）
• 最低薪金，外劳政策，社会审计，劳工人数等，将影响公司保持在行业内的成本优势
• 外劳事件，影响销量，品牌被商家暂时冻结；要设立委员会，改善劳工居住环境，审核费用，补救措施等费用；短期内可能，销量和营收受影响，成本开销提升

生意的角度，从代工转型至研发售卖自家品牌，必经之路，如：收购公司，资源整合和改变营运管理策略，学习曲线/经验，改善生产线效率，改善成本控制，改善产品品质，资本开销提升，现金降低/债务提升，研发费用提升，营销/促销费用提升，折旧提升，削价战/赚幅收窄，等等；问题是，公司需要多久时间，和能不能苦尽甘来？



参考/附录：

• https://www.topglove.com/sexualwellness/ 
• 2019/11/5 Karex CEO: How Condom are made? https://www.facebook.com/themalaysianinsight/videos/546483899259146/ 
• 2019/10/14 CEO interview https://www.facebook.com/themalaysianinsight/videos/568005130612084/?v=568005130612084 
• 2019/9/19 品牌宣传 https://www.youtube.com/watch?v=sgPOg9d_N74 
• 2019/8/14 https://www.ptcommunity.com/wire/condom-market-expected-grow-impressive-cagr-more-9-during-2018-2024 
• 2019/7 https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/condom-market 
• 2019/6/17  https://www.thestar.com.my/business/business-news/2019/06/17/high-demand-seen-for-green-gloveslim-company-will-emerge-stronger-on-continuous-improvements/ （TOPGLOV无意收购KAREX）
• 2019/4/29 Not Enough Condom https://www.unaids.org/en/resources/presscentre/featurestories/2019/april/20190429_condoms 
• 2019/4/2 https://www.theedgemarkets.com/article/can-karex-regain-its-mojo 
• 2019/3/20 https://www.thestar.com.my/business/business-news/2019/03/20/top-glove-sets-aside-rm100m-for-land-acquisition 
• 2019/2/1 http://nymag.com/strategist/article/9-best-condoms-reviewed-by-size-and-need-2018.html 
• 2019/1/26 低薪宿舍环境差，康乐卷入剥削外劳风暴 https://www.sinchew.com.my/content/content_2004402.html 

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020 - PADINI

PADINI 7052

• 业务：服饰（服装/鞋子/时尚配饰）
• 透过（零售店/ Consignment Counter寄售柜台/内部和外部线上平台）销售产品
• 多品牌PADINI Concept Stores和单一品牌店面，售卖自家品牌（PADINI/ PDI/ VINCCI/ SEED/ MIKI/ P&CO），及Brands Outlet Stores （其他自家品牌）
• 本地营收占比95%
• 本地寄售柜台，从3年前56家，减少至10家
• 零售店铺，3年有126/133/131家
• 只有6家PADINI Concept Stores和6家Brands Outlet在Sabah和Sarawak，其余在西马半岛
• 2019财年，新开2家PADINI Concept Stores，2家Brands Outlet；
• 2019财年，关闭2家PADNI Concept Stores，1家Brands Outlet，3家VINCCI单品牌店铺，以简化营运和ROE最大化
• 自合同到期就退出Pakistan市场，因政治和政策的不稳定性，和业绩不佳
• 同行：BONIA/ Esprit/ Giordano/ Uniqlo/ H&M/ 等等

财务状况：

• 公司属于现金生意，所以应收账款较低
• 2019财年，出口营收增21m，因柬埔寨的分店已完全经营
• 2019财年，总营收继续成长，但赚幅稍微降低
• 每财年，Q1看似营收较低（淡季），Q4较高（旺季）
• 产品margin（GP Margin），范围38~42%
• 每季度，都会有一笔库存损失/库存减值，介于1.1m~2.7m（除了17Q4有26m，18Q4有4.8m；看似Q4都较高）
• 租金费用，2015~2019财年，88/106/124/143/155m
• 库存，近期19Q2最高372m；19Q3/19Q4是346m/277m有所降低
• 19Q4，现金472m，债务24m，净现金448m（新高）
• 2015~2019财年，净现金98/167/335/414/448m
• 没有股息政策，但已多年派发11.5仙股息，分5次，4次2.5仙，和1次1.5仙特别股息；如果以每年11.5仙的股息和股价3.6算，股息率3.2%

股价/股权：

• 19Q1，PBT Margin跌至8%，PAT Margin跌至5.5%，导致在业绩2018/11/29出炉后12个交易日，股价从5.5跌至3.4（跌38%），之后股价盘整至今
• 自2018/11/29左右，出炉19Q1业绩后，EPF/ KWPD都有陆续加码，包括老板也有加码几次
• 近期，EPF持有8.38%.，KWPD持7.23%，老板和家族43.74+1.43%

展望：

全球经济不确定性，贸易战，汇率的波动，区域商业竞争加剧，等因素，提升了营运环境的挑战性。公司也被迅速发展的零售业同行和持续增长的网络商家所引起削价战所影响。

零售业将持续改变和进步。时尚零售商需充分了解消费者需求，持续吸引和保持消费群的注目，以提升产品面市的速度，店面的人流量，提升营运效率。已将这些元素根深蒂固于营销，推销和供应链的部门。

最新最合适的时尚潮流，最佳的时机，最佳的价格。

• 网络零售业同时带来威胁和机遇，将会是传统门面零售业的成长特点之一
• 管理层相信视觉触感和实体店是创造美好客户体验的重要平台
• 虽然集中于实体店业务，但也将会运用科技于制定业务策略和发展，也有提升客户群对公司网络店面的认识，和改善电子商务基础设施，以成长网络业务
• 相信网络零售业务将带来正面的影响，实体店和网络零售将相得益彰，作为互补的业务渠道，提供客户更丰富的购物体验，和公司未来成长的动能
• 新的财政年，还未总结大马和泰国的分店计划（增加或关闭）；而柬埔寨将新增1家Brands Outlet分店
• 将继续专注提升更多物有所值的服饰，相信可负担服饰将继续是个必需品

本地业务还是公司主要收入，外国业务还在初生期；将继续关注外国市场的机会，以提升亚洲甚至东盟的市占率。在不期待柬埔寨和泰国新分店和业绩贡献下，公司将在东盟业务和网络业务的扩张下，长期地成长壮大。



潜在风险/隐忧/营运风险：

经济不确定性

• 预计2019下半年和2020年继续保持挑战和不确定性
• 贸易战，全球金融状态严峻，政府财政状况不确定性，就业前景，生活费用提升的担忧，家庭可支配收入受限，谨慎的消费者情绪

竞争

• 海外/国际竞争对手，渗透入本地市场（无国界/自由贸易）
• 竞争元素：产品品质，价格对比，产品种类，传递时尚潮流服饰至市场的速度和时机，产品生命周期，产品分销渠道和方式，等
• 数码化和电子商务，改变市场的消费模式/消费习惯/购物决定；例如，广告植入，视频，网络评价/大众的评论和留言，团购，代购，网购，社交媒体软件，直播，网红效应，名人代言，等
• 网络咨询发达/选择多，导致科技也降低消费者对于服饰品的品牌忠诚度
• 零售业正面临整合，合拼，转型和现代化，跨越连接线上和线下模式

供应链的能力和绩效

• 考虑因素：产品种类，原料/产品品质，手工/手艺品质，供应速度，价格，lead time交货时间，产能和稳定性，生意道德，劳工守则，等
• 供应链表现不佳，将导致物流安排效率低，畅销产品的供应中断和库存不足，库存过多，严重则影响企业运作/公司决策/品牌/商誉/市占率/营收盈利等

参考/附录：

• www.padini.com 
• 2019/10/16 https://www.theedgemarkets.com/article/padini-tough-it-out-valueformoney-fashion 
• 2019/5/13 2019服装业的八大趋势 http://info.texnet.com.cn/detail-749460.html 
• 2019/5/11 关店200家、烧光库存、清场倒闭...Zara和H&M们的好日子，结束了！ https://www.shangyexinzhi.com/article/details/id-122722/ 
• 2019/4/7 决定印度服装业未来的七大消费趋势 http://m.ceconlinebbs.com/ARTICLE/8800086434/ 
• 2019/4/4 服装业大佬必看的十大关键问题 http://finance.sina.com.cn/zl/management/20150404/105121888651.shtml 

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